朱炎

     优势分析：规模优势是工商银行的首要优势
    从总资产和存贷款规模来看，中国工商银行是我国规模最大的商业银行，2006
年上半年末的资产规模70554.77 亿元，占同期银行业金融机构总资产的
17.23%；贷款余额34610.8 亿元，存款余额61190.38 亿元。另外，拥有中国规
模最大的优质公司和个人客户群体。截至2006 年6 月30 日，工行公司银行客
户总数超过250 万。工行还是中国最大的零售银行之一，截至2006 年上半年末，
工行个人贷款余额5330.87 亿元，市场占比23.47%。
z 盈利模式分析：中间业务和个人业务领先市场，经营成本较低
公司在中间业务和资金业务上具有明显的优势。今年上半年工行实现手续费及佣
金收入87.61 亿元，净手续费和佣金收入在四大国有银行中位居第一位。工行在
2006 年上半年的结售汇总额达662 亿美元，位居我国商业银行第二位，占我国
商业银行结售汇总额的12.3%。公司的成本收入比较低，盈利能力在国有商业银
行中居于上游。2003 年以来，工商银行的成本收入比控制在40%以下，2006
年上半年成本收入比只有33.87%。
z 资产质量分析：新贷款质量优良，贷款行业和种类构成日趋合理
公司1999 年以来新增贷款不良率维持在2%以下的水平，截止2006 年上半年
末，不良贷款率为4.1%，新贷款的不良率为1.86%，新贷款余额占贷款总额的
比重已升至95.20%。
z 成长性与风险分析：实际增长率与建行、中行接近，拨备覆盖率偏低
公司2005 年贷款增长-11.28%，主要是剥离导致，剔除剥离因素后，贷款余额
同比增长5.85%；存款同比增长10.83%，接近中行，低于建行。我们预测公司
未来3 年的净利润增长率能维持在20-%24%的水平。2006 年上半年，公司拨备
覆盖率上升为60.37%，这在同行业中处于较低水平。
z 盈利预测与估值：工行的估值应该略高于中行，接近建行
我们认为工行06 年的净利润在490 亿元左右，近三年的增长率将维持在20-24%
的水平。国外经验表明，大银行非利息收入占比更高，增速慢于小银行，优质大
银行的盈利能力低于优质小银行，大银行整体估值水平也低于小银行。我们在中
行新股定价报告中给中行的估值是2.26-2.5 倍的PB，考虑到工行在机制上略逊
于建行，基本面上好于中行，我们给予工行的估值在建行和中行之间，06 年合
理价位在2.3-2.6 倍PB 范围内，即3.27-3.70 元人民币。DDM 估值模型显示合
理价位3.55 元，处于相对估值合理价位的区间内。考虑到当前我国的国家风险
溢价高于成熟市场，在模型中我们假设第一阶段2006-2015 年资本成本为
12.15%，2016 年以后为11%。我们认为，公司的合理价格在3.4-3.7 元之间。
对应的06 年的PB 为2.4-2.6 倍，06 年动态PE 为23-25 倍。

详细资料请查阅

http://business.sohu.com/upload/gonghang/gonghang%20.pdf